燕京啤酒調研紀要：盈利改善仍需等待

　　近期我們調研了燕京啤酒，隨著國內宏觀經濟逐漸企穩(wěn)，連續(xù)3年產量下跌的啤酒行業(yè)也出現(xiàn)些許曙光，而反腐對餐飲渠道的負面影響也已度過最壞時期，今年行業(yè)繼續(xù)惡化的可能性已不大。

　　但全國范圍看競爭仍然激烈，燕京在原優(yōu)勢區(qū)域廣西、福建的下滑趨勢仍未受到抑制，2017 年我們認為公司盈利層面的改善仍需等待。

　　繼續(xù)專注消費升級。2016 年公司聽裝啤酒和鮮啤銷量同比均實現(xiàn)5%以上的增長，銷量占比約14%、15%+。2017 年公司仍將致力于提升中高檔產品占比，以變相轉嫁包材成本的上漲，另外，部分產品價格偏低的地區(qū)，公司實行直接提價(如山西提價10%)，但由于行業(yè)激烈競爭，全國范圍內相同產品提價預計不會出現(xiàn)。

　　重新奪回區(qū)域市場難度大。去年福建地區(qū)在與百威的競爭中仍處于下風，公司于去年底調整了管理團隊;另外，廣西柳州市場去年被藍帶侵蝕部分市場;新疆則受到嘉士伯價格戰(zhàn)影響，今年公司將致力于在這些市場奪回話語權，但短期預計難度大。

　　關注換屆進程。燕京董事監(jiān)事會換屆進程已拖延近一年，公司年報中承諾2017 年6 月30 日前推出管理層激勵預案。目前公司換屆進程在有序推進，預計年內有較大概率完成換屆。配合今年北京市出臺的員工持股試點的指導文件，燕京經營層面的改革有望實現(xiàn)推進。

　　　建議

　　我們維持公司2016~2018 年盈利預測不變，目前股價對應2017年36 倍市盈率及1.5 倍市凈率。維持中性評級，基于2017 年13.4倍EV/EBITDA，維持7.15 元目標價。

　　　風險

　　宏觀經濟惡化;原材料成本繼續(xù)大幅上漲;行業(yè)價格戰(zhàn)重啟。